大业信托-政兴12号成都青白江集合资金信托计划(集合资金信托计划是私募吗)

　　▎分析师／奕丽萍

　　投资要点：

2016年中证报价新进展。2016年中证报价进展可以划分为四大领域：市场深度建设、风险管理、业务制度规范、服务实体特色板块等。

市场广度/深度齐头并进。广度上，截至2017年1月16日，报价系统参与人规模2193家，2016年同期为1506家，增长45.62%。参与机构类型趋于稳定，私募基金持续领跑。深度上，从一级市场的产品发行、申购、赎回行为到二级市场的产品转让、质押行为，报价系统产品交易行为多点开花。2016年全年，报价系统共发行产品3185只，同比微增1.79%；融资规模2946.44亿元，同比微降7.16%。按365天计算，2016年日均发行产品8.73只，日均融资金额8.07亿元，

私募债券市场-收益凭证：紧贴资金面需求，跨市融资套利空间不明显。截至2016年12月31日，收益凭证依然盘踞报价系统热销产品首位，全年累计发行收益凭证2967只，规模2223.75亿元。比较一年以上期限的收益凭证利率和一年以上的证券公司债和短融利率，作为证券公司可选的两类融资方式，收益凭证与其他融资工具形成替代关系，利率走势总体一致。

私募债券市场-ABS：报价系统ABS规模呈追赶之势。报价系统ABS规模呈追赶之势。截至2016年底，共有86只资产支持证券在报价系统发行，累计金额536.63亿元。2016年，报价系统资产支持证券发行量占全市场发行量4632.62亿元的比例提升至11.59%。

收益互换：融资类互换叫停一年，收益互换市场收缩。2016年报价系统收益互换业务累计交易474笔，对应初始名义本金95.27亿元。全口径下收益互换规模的收缩应该与2015年底叫停融资类收益互换有关，收缩的规模相当于被政策挤出的融资需求。一定程度上刻画了2016年以前收益互换的对冲需求和融资需求的比例在1.7:1左右。

场外期权：发展平稳，新期权结构兴起。2016年报价系统场外期权业务累计交易291笔，对应初始名义本金60.22亿元。2016年报价系统场外期权发展较平稳，普通欧式、单鲨型期权、双鲨型期权、价差期权、二元期权等五类标准化期权合约模板日趋成熟。在此基础上，美式期权、蝶式期权、凸式期权等期权结构逐步兴起。

基于报价系统产品的做市商策略探讨。2016年8月开始，包括华龙证券、申万宏源证券等在内的公司开展做市业务，标的为己方发行的收益凭证，主要为收益凭证投资者提供流动性。另外，自2016年11月开始，东方证券、浙江思考投资开展做市业务并将标的设定为其他方发行的收益凭证。做市业务指引对做市商在价差和参与度上有所要求，这使得一些灵活基于标的价格走势预测判断的做市策略难以成为主策略。另一方面，报价系统当前交易行情的不够连续，这使得基于行情推演出清价格的做市策略也难言可靠。综上，我们猜测，相对机械的报价方案或是当前基于报价系统产品的主要做市策略。

　　1.2016年中证报价新进展

　　2016年是中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价”）成立的第四个年份，其拳头平台——机构间私募产品报价与服务系统（以下简称“报价系统”）在完善行业基础金融设施的道路上扎实推进。从场外衍生品到扶贫板、双创板，报价系统不断完善服务实体经济的金融链条，为金融机构与实体企业提供了行业内部与行业交叉的多维度对接。

　　2016年中证报价最新进展汇总如下：

　　2016年1月8日，《机构间私募产品报价与服务系统私募产品质押式回购交易业务指引（试行）》发布。符合规定条件的收益凭证、非公开发行公司债券、资产支持证券、资产管理类产品份额、股份有限公司的股票、有限责任公司的股权以及合伙企业的财产份额等产品均可以作为质押品，开展质押式回购业务。其中，资产管理类产品包括但不限于私募基金、资产管理计划、信托产品、银行理财产品以及保险理财产品等。

　　2016年4月11日，《资产拍卖业务指引（试行）》、《单次资产转让业务指引（试行）》发布。通过引入拍卖企业在报价系统注册为拍卖人、在报价系统开展拍卖活动，以及引入原非在报价系统注册的资产在报价系统注册后转让，以拍卖机制和单次转让机制补充活跃报价系统转让活动。

　　2016年4月12日，报价系统试点开展绿色债券。该绿色债券，是指依照《公司债券发行与交易管理办法》及相关规则发行的、募集资金主要用于支持绿色产业的公司债券。报价系统设立绿色债券申报受理及审核绿色通道，提高绿色债券发行、转让工作效率。

　　2016年4月18日~5月24日，报价系统对《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》等规则下的细项业务，出台了系列业务指引，以更规范的业务流程和更清晰的职权划分夯实日益扩大的业务需求。包括《机构间私募产品报价与服务系统私募产品登记结算业务规则（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统代理交易业务指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统发行与转让规则》（修订后）、《机构间私募产品报价与服务系统股权登记业务指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统私募股权融资业务指引（试行）》（修订后）、《机构间私募产品报价与服务系统私募股权业务信息披露指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统私募股权转让业务指引》（修订后）、《机构间私募产品报价与服务系统互联互通业务管理规则》（试行）等。

　　2016年4月21日，《机构间私募产品报价与服务系统做市业务指引（试行）》发布。做市商可以对在报价系统转让的非公开发行公司债券、收益凭证、资产管理产品、资产支持证券、私募股权等私募产品进行做市。参与人在报价系统对以签订主协议为前提的场外衍生品进行做市的，由中证报价另行规定。

　　2016年4月22日，《机构间私募产品报价与服务系统私募股权报价商业务指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统私募股权估值商业务指引（试行）》发布。企业拟进行私募股权融资、企业股东拟转让私募股权或以私募股权开展质押式回购交易等，可委托报价商对私募股权进行报价、委托估值商对私募股权进行估值。

　　2016年4月26日，《机构间私募产品报价与服务系统增信产品业务指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统投资授信业务指引（试行）》。其中，“增信产品”，是指由增信机构在报价系统发行的以特定风险事件或以固定收益类产品、应收债权的兑付作为增信标的，与增信标的分离并可流通转让的增信产品。投资授信额度，是指中证报价授予报价系统投资者的、在一定期限内可用于报价系统投资交易且可回收循环使用的最大授信限额。

　　2016年9月11日，“中国金融扶贫综合服务平台”（简称“中国扶贫板”或“扶贫板”）正式上线。扶贫板是在中国证券业协会指导下，依托报价系统建立，以精准扶贫为目的，以产业扶贫为抓手，汇聚证券行业力量，践行证券行业社会责任，为贫困地区提供县域展示、扶贫项目融资、特色产品销售以及公益扶贫等服务的综合性金融服务平台。与扶贫板配套的制度《机构间私募产品报价与服务系统扶贫业务指引（试行）》也于2016年12月1日发布。

　　2016年10月15日，中国青年创新创业金融综合服务平台（简称“双创服务平台”或“双创板”）正式启动。双创板是由共青团中央与中国证券业协会联合发起，依托报价系统建立的为青年创新创业提供信息展示、项目宣传、创业融资、孵化培育、信用评级等服务的综合金融服务平台。双创板支持股权报价估值、发行、转让、质押及债权融资等多种方式，同时引入政府引导基金、专项创投基金，辅之以创业培训、孵化培育等，形成对青年创新创业的全流程闭环服务体系。与双创板配套的制度《中国青年创新创业金融综合服务平台信息展示业务指引（试行）》、《中国青年创新创业金融综合服务平台管理办法（试行）》也已在2016年10月10日发布。

　　2016年10月18日，为满足证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》相关要求，报价系统对完成发行且处于存续期的资管产品做出相应要求：一是结构化资管计划未在名称中包含“结构 化”或“分级”字样的，应做相应修改；二是直接或间接对优先份额提供保本保收益安排、杠杆比例超出暂行规定要求的，如产品存续期内出现份额申赎或新增分期产品的，应满足暂行规定的要求；三是对其他不符合暂行规定要求的行为均应遵照暂行规定执行。

　　2016年11月，报价系统向各家证券公司下发了关于切实落实《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》的要求。包括变相融资等在内的5种行为被明令禁止。

　　2016年12月2日，《报价系统开展收益凭证产品回售业务流程及注册须知（试行）》和《报价系统私募产品回售业务操作指南（试行）》发布。通过在收益凭证产品合同或说明书中赋予投资者回售选择权，旨在进一步增强收益凭证的流动性。

　　2.市场广度/深度齐头并进

　　2.1.广度：私募基金领跑参与人，综合性投资机构大增

　　截至2017年1月16日，报价系统参与人规模2193家，2016年同期为1506家，增长45.62%。参与机构类型趋于稳定，包括私募基金、综合性投资机构、银行、非金融类企业、证券公司、公募基金、公募基金子公司、期货公司等。丰富的机构类型与扩充的机构群体夯实了报价系统的市场广度。

　　参与人构成中，私募基金数量持续领跑，家数由去年的410家增长为599家，增速46%，牢牢占据报价系统的第一大参与者位置。综合性投资机构参与热情井喷，参与人家数由2016年底的172家翻番至379家，居报价系统第二大参与者位置，具体的机构类型包括国有资产运营公司、集团控股公司、信息科技公司、咨询服务公司、资产管理公司等。

　　银行和非金融类企业的参与人数量持续增加，截至2017年1月的数据分别为280家和251家，分列第三、第四大参与人群体。

　　此外，证券公司参与家数124家，期货公司子公司参与家数37家，是行业参与度较饱和的两类机构。

　　2.2.深度：交易形式多点开花、ABS成发行亮色

　　从一级市场的产品发行、申购、赎回行为到二级市场的产品转让、质押行为，报价系统产品交易行为多点开花，有力积聚了产品交易量，有助推升报价系统市场深度。

　　产品发行方面，报价系统迈过2014年的起步期后，2015~2016年的发行量维持在3000只以上的水平，发行规模持续稳定在3000亿元左右。

　　2016年全年，报价系统共发行产品3185只，同比微增1.79%；融资规模2946.44亿元，同比微降7.16%。按365天计算，2016年日均发行产品8.73只，日均融资金额8.07亿元，按有效交易日计算的日均会更高。

　　按发行规模统计，收益凭证、资产支持证券、资管计划位列发行规模前三名，截至2016年12月的年累计发行规模分别为2223.75亿元、536.63亿元和163.05亿元。其中收益凭证在数量和金额上仍然占据绝对比重，占比分别为93.16%和75.47%。

　　ABS成为报价系统2016年发行的一抹亮色。2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》正式将报价系统列为ABS挂牌转让场所，2015年2月《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引》为报价系统ABS垫定了发行细则，2015年，共有8只资产支持证券在报价系统发行，金额合计69.85亿元。而2016年全年，在报价系统发行的资产支持证券力增至86只，金额合计536.63亿元，大有追赶其他ABS市场发行之势。

　　截至2016年底，报价系统累计产品发行量达6901只，其中发行成功6577只，发行失败301只，募集期23只；发行成功的产品中，存续期产品1469只，已清盘产品5108只。

　　其他一二级市场交易行为方面，2016年，报价系统共发生转让交易525笔，转让金额为251.00亿元；申购行为83笔，申购金额为6.95亿元；赎回行为3084笔，赎回金额为11.45亿元。

　　按转让规模统计，报价系统转让标的主要为非公开发行公司债、收益凭证、集合计划和私募股权，2016年累计转让规模分别为248.49亿元、1.25亿元、0.72亿元和0.54亿元。

　　2016年12月，报价系统首单私募债券质押式回购交易达成，标志着报价系统私募产品流动性业务场景的进一步丰富。

　　3.围绕“四大市场”建设，多元产品外延式扩张

　　自2014年8月正式上线发行第一只产品以来，报价系统不断完善多元产品体系，目前已涵盖收益凭证、资产支持证券、证券公司次级债、短期债、可交换债券、绿色债券、资管计划、私募证券基金、私募股权基金、场外期权、收益互换、信托产品、创业项目、扶贫项目等各种产品结构。

　　基于基础产品形式的丰富，报价系统稳步推进私募债券市场、私募股权市场、场外衍生品市场、大众金融市场的“四大市场”建设和产品中心、客户中心、注册中心、交易中心、清算中心、风控中心、数据中心的“七大中心”建设。

　　3.1.私募债券市场

　　私募债券市场方面，目前几乎各类私募债券在报价系统上均有发行，大致可以分为四类：

　　l 收益凭证；

　　l 资产支持证券，包括租赁债权、公共事业收费、交通收费、商业物业租金、应收账款、小贷债权、信托收益权、经营性收益权、股票质押/两融债权等；

　　l 公司债券，包括非公开发行公司债券（含证券公司次级债、证券公司短期债，可交换债）、绿色公司债券、熊猫债、报价债等；

　　l 理财产品，包括集合资产管理计划、银行理财产品、信托计划、私募证券基金等。

　　2016年，私募债券产品发行总量超过3000只。收益凭证仍是报价系统私募债券市场的主要发行品种，全年发行2967只，规模2223.75亿元，发行规模紧随其后的为资产支持证券，规模536.63亿元。

　　3.1.1.收益凭证：紧贴资金面需求，跨市融资套利空间不明显

　　2016年12月30日，证券业协会发布《证券公司另类投资子公司业务规范》，规定“另类子公司不得融资，或者对外提供担保和贷款，不得成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。据此，报价系统暂停了证券公司另类投资子公司的收益凭证发行业务。

　　（1）收益凭证发行统计

　　截至2016年12月31日，收益凭证依然盘踞报价系统热销产品首位，全年累计发行收益凭证2967只，规模2223.75亿元。较去年的3050只、2971.58亿元略微有所下滑。

　　分月发行数据显示，收益凭证发行规模紧贴市场资金需求的基本逻辑未变。在2014年底~2015年上半年的强牛行情中，股市的“吸金效应”显著，收益凭证单月发行规模和数量不断创出新高。而2016年年初熔断行情前后，市场表现平平甚至有继续下挫之势，收益凭证需求急剧缩水，前4个月单月发行数量难超2015年7月及以前水平，前8个月单月发行规模难超2015年7月及以前水平。受节日假期和需求低迷双重影响，2016年2月收益凭证单月发行创2015年以来新低，规模仅53.15亿元。

　　2016年9月以后，市场行情中枢有所抬升，叠加市场资金面中性趋紧，尽管后期A股走势有所反复，但抬高的行情中枢提振了收益凭证的需求，2016年9月和11月、12月，收益凭证单月发行数量均在1000只左右，规模均超650亿元。

　　从发行渠道看，2016年全年报价系统发行收益凭证2904只，规模2223.42亿元，平均单只规模0.77亿元，较去年的0.97亿元/只有所下滑；券商柜台系统发行收益凭证7693只，规模2318.92亿元，平均单只规模0.30亿元，较去年的0.61亿元/只下滑明显。券商柜台系统发行的单只收益凭证规模较报价系统小，也即目前券商通过自建柜台系统发行收益凭证的模式多是小额、滚动续发，而通过报价系统发行收益凭证的模式偏大额。（注：收益凭证口径的发行统计数据与报价系统口径的发行统计数据略有差异）

　　（2）收益凭证转让统计

　　2015年以来，报价系统着手重点挖掘平台的转让功能，激发市场流动性。但是，由于起步相对较晚，目前收益凭证的主要转让平台是券商柜台市场。

　　从达成的转让交易看，2016年收益凭证在报价系统上累计转让190笔，金额1.25亿元；平均每月转让16笔，金额0.10亿元。在券商柜台系统上累计转让288只，金额11.07亿元；平均每月转让24只，金额0.92亿元。

　　（3）收益凭证期限和利率统计

　　从产品期限看，除2016年6月以外，6个月以内收益凭证占每月发行数量的比值普遍在50%~70%，收益凭证发行方的资金偏好偏短期。

　　2016年6月前后，10年期国债收益率持续下探，期限在12个月以上的收益凭证占比按资金规模计算出现较大幅度的跳升，或跟部分机构认为当前资金利率已接近底部，希望锁定这部分较低的融资成本有关。

　　从收益凭证分月发行利率看，7月份以前，收益凭证的利率期限结构较正常。1个月（含）以内收益凭证的平均利率较其他期限的平均利率低，且维持3.5%以下。1~6个月期限的收益凭证平均利率普遍在4%以内，6月以上期限的收益凭证常有突破4%的情形。

　　9月份以后，债市进入震荡调整期，各期限的收益凭证平均利率普遍上行。11月~12月国内债市去杠杆叠加美国加息、美元走强，国内债市进入加速调整期，1个月（含）以内收益凭证利率应势上行至6%左右，并且与其他期限收益凭证的平均利率形成倒挂。

　　比较一年以上期限的收益凭证利率和一年以上的证券公司债和短融利率，作为证券公司可选的两类融资方式，收益凭证与其他融资工具形成替代关系，利率走势总体一致。2016年初至9月，两类融资方式的利率整体走低，9月以后利率先后迎来反弹。在2016年的多数月份，两类融资方式的利差绝对值小于0.5%，表明跨市场融资套利的空间并不明显。

　　3.1.2.资产支持证券（ABS）：报价系统ABS规模呈追赶之势

　　截至2016年底，共有86只资产支持证券在报价系统发行，累计金额536.63亿元（报价系统统计口径将优先劣后份额进行了拆分）；相比2015年的8只、69.95亿元实现了资金规模上逾7倍的增速。

　　2015年，报价系统资产支持证券发行量仅占当年全市场发行量2040.60亿元的3.42%；2016年，报价系统资产支持证券发行量占全市场发行量4632.62亿元的比例提升至11.59%。这表明，沪深交易所在资产支持证券业务上起步早，当前仍占绝对规模优势，但报价系统追赶之势已经成形。

　　报价系统已发行的ABS标的包括租赁债权、企业债权、信托受益权、应收账款、基础设施收费、小额贷款、融资融券债权等。

　　从各类资产证券化发展规模看，企业资产证券化新发规模由2014年的427.14亿元增至2016年的4632.62亿元，年复合增速229.33%；信贷资产证券化新发规模由2014年的2793.50亿元增至2016年的3908.53亿元，年复合增速18.29%；资产支持票据新发规模由2014年的89.20亿元增至2016年的154.57亿元，年复合增速31.64%。综合而言，证监体系为主的企业资产证券化是目前发展最为迅猛的资产证券化业务。进一步的，也就意味着报价系统的ABS业务有望乘所在行业之风，继续保持高歌猛进。

　　在证监系资产证券化业务中，资产支持证券的发行和转让场所主要有沪深交易所、新三板、报价系统、券商柜台，其中目前已经开展业务的是沪深交易所和报价系统。

　　3.1.3.非公开发行公司债：市场需求客观充足，报价系统成长空间大

　　2015年1月15日，证监会推出了全新的《公司债发行与交易管理办法》。非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。

　　2015年8月7日，中证报价系统发布《报价系统非公开发行公司债券业务指引》和《报价系统非公开发行公司债券质押式协议回购交易业务指引》，标志着非公开发行公司债在报价系统发行转让规则正式落地。

　　2016年8月31日，场外证券业务报告系统的非公开发行公司债券模块正式上线，报备义务人可通过该模块完成备案。

　　目前，报价系统上的非公开发行公司债券主要指证券公司次级债、证券公司短期债、可交换债。

　　截至2016年12月，非公开发行公司债在报价系统上的年累计发行数量为10只，累计金额22.9亿元。而沪深交易所非公开发行公司债2016年全年累计发行数量1377只，累计金额近1.49万亿。全市场备案情况看，2016年下半年以来，每月均有100只以上、募集金额1000亿以上的非公开发行公司债做发行备案，显示了非公开发行公司债市场充足的市场需求。

　　3.2.私募股权市场

　　目前报价系统的私募股权市场主要包括三个组成部分：报价板、双创板和扶贫板，其中后两个板块是报价系统2016年大力建设的两个特色板块。

　　（1）报价板

　　私募股权市场（“报价板”）是以股权报价和信息展示功能为基础，支持股权估值、发行、转让、质押、做市、登记等业务，旨在规范融资企业信息披露，促进投融资对接的电子化综合服务平台。报价板在原中证众创的互联网非公开股权融资业务基础上，从股权发行拓展至股权报价、股权融资、股权转让等业务。

　　从项目上线情况看，2015年中证众创上线项目67个，拟融资金额5.29亿元。2016年中证众创上线项目102个，拟融资金额8.81亿元。截至2016年12月底，中证众创平台项目融资成功共计20项，金额1.96亿元，项目融资成功率19.61%。

　　截至2016年12月，报价系统年累计转让私募股权32笔，金额5357.28万元。

　　2016年底，报价板上展示的报价企业信息近百条，存续报价信息约30条。

　　（2）双创板

　　中国青年创新创业板（“双创板”）旨在为青年创新创业提供信息展示、项目宣传、创业融资、孵化培育、信用评级等综合金融服务，适用对象既包括依法设立登记并取得营业执照的青年创新创业企业（“双创企业”），也包括尚未设立企业的青年创新创业项目（以下简称“双创项目”）。

　　11月4日，双创板首批上线企业——迪纳科、苏州体素、易创互联、优宝创、华高科技、怡口环保、湖南农美开展线下路演。双创板致力于打通青年创业项目与金融资本的高效率对接。截至2016年11月初，已展示项目26个，在融资项目15个，引入创投基金39.66亿元。

　　双创板一方面有助于激发青年创业创新热情，通过政府资源的支持引导更多社会资本向创业项目和企业倾斜，另一方面也是报价系统私募股权板块分层的重要一步，有利于打造更多层次的私募股权市场、细分特色项目和资金方的特殊需求。

　　（3）扶贫板

　　中国扶贫板是通过汇聚证券行业力量，为贫困地区提供县域展示、扶贫项目融资、特色产品销售以及公益扶贫等服务的综合性金融服务平台。目前已有78家公司结对103个贫困县，并在报价系统上上线了多个项目融资需求，包括旅游度假区建设、养殖产业、果蔬保鲜储存库建设等。

　　3.3.场外衍生品市场

　　报价系统场外衍生品主要包括收益互换和场外期权，两者都是2014年上线品种，其中，融资性质的收益互换在2015年去杠杆监管中被叫停。

　　2016年，报价系统场外衍生品累计交易765笔，对应初始名义本金155.49亿元。2015年报价系统场外衍生品全年累计交易笔数和累计初始名义本金分别为261笔、75.1亿元。对比2015年，2016年较2015年在交易笔数和累计初始名义本金上分别增长193.10%和107.04%。

　　分业务类型看，2016年报价系统收益互换业务累计交易474笔，对应初始名义本金95.27亿元；场外期权业务累计交易291笔，对应初始名义本金60.22亿元。

　　收益互换与场外期权累计交易规模近1.6:1。

　　对比柜台市场和报价系统在场外衍生品业务上的开展情况，2016年报价系统场外衍生品累计初始名义本金155.49亿元，而柜台市场累计初始名义本金5316.7亿元，报价系统交易名义本金占全市场的比例为2.84%。2016年分月数据显示，报价系统每月的场外衍生品业务量均不及市场总量的10%。

　　结合场外衍生品交易集中度较高的特点，表明柜台市场起步较早的证券公司也是场外衍生品业务的交易主力方，而未自建柜台系统的证券公司和其他机构主要在报价系统上开展收益互换。

　　分月数据显示，无论是场外期权还是收益互换，场外衍生品月度增量在2016年6月份创出当年新高，其余月份新增名义本金普遍在400亿元以下。

　　从交易对手情况看，当前证券公司场外衍生品合约的主要买方机构是商业银行与私募及基金。

　　3.3.1.融资类互换叫停一年，收益互换市场收缩

　　2016年报价系统收益互换业务累计交易474笔，对应初始名义本金95.27亿元；较2015年的160笔、58.95亿元分别增长196.25%和61.61%。

　　按证券公司口径看（含报价系统和柜台），2016年证券公司累计开展收益互换15133笔，累计名义本金1997.71亿元；较2015年的38235笔、5454.87亿分别下滑60.42%和63.38%。

　　全口径下收益互换规模的收缩应该与2015年底叫停融资类收益互换有关，收缩的规模相当于被政策挤出的融资需求。一定程度上刻画了2016年以前收益互换的对冲需求和融资需求的比例在1.7:1左右。

　　3.3.2.场外期权：发展平稳，新期权结构兴起

　　2016年报价系统场外期权业务累计交易291笔，对应初始名义本金60.22亿元；较2015年的101笔、16.15亿元分别增长188.12%和272.88%。

　　按证券公司口径看（含报价系统和柜台），2016年证券公司累计开展场外期权20848笔，累计名义本金3474.48亿元；较2015年的3145笔上涨562.89%、较2015年的4013.16下跌13.42%。

　　2016年报价系统场外期权发展较平稳，普通欧式、单鲨型期权、双鲨型期权、价差期权、二元期权等五类标准化期权合约模板日趋成熟。在此基础上，美式期权、蝶式期权、凸式期权等期权结构逐步兴起。

　　当前，报价系统场外期权类型丰富，包括

　　（1）股票及其指数期权，其中个股期权集中于银行、证券、保险、医药等板块，股票指数期权已涵盖沪深300指数、上证50指数、中证500指数三大主要指数，权益类ETF期权涌现过50ETF、深100ETF、300ETF、H股ETF等。

　　（2）债券及其指数，累计成交量较少，或主要为业务测试使用。

　　（3）大宗商品及其指数，品种覆盖铜、铝、锌、镍、螺纹钢、橡胶、铁矿石、玻璃、动力煤、PTA、甲醇等。

　　（4）黄金，包括黄金期现货。

　　（5）其他，包括境外标的、外汇标的等。

　　截至2016年12月29日，报价系统上累计成交的场外期权标的类型以股票及其指数为主，占比83.75%，其次为黄金期现货，占比5.49%，在报价系统上成交的大宗商品及其指数、债券及其指数、境外标的等占比较少。

　　我们持续跟踪了2016年场外期权的波动率，由于中证报价系统所给出报价都以100%为执行价，因此可以视为ATM波动率。

　　我们首先跟踪了场外期权跨品种的隐含波动率——上证50指数、沪深300指数和中证500指数。结果显示，全时间轴维度上，上证50指数、沪深300指数和中证500指数期权的隐含波动率依次推升，这与投资者的普遍预期相符。另外，三个品种指数看涨期权隐含波动率全年趋势性走低，由年初的40%~55%降低至年底的25%~30%。这或与两个因素有关：

　　（1）市场进入震荡盘整区间，市场已实现波动率下降。计算沪深300指数90天滚动波动率（年化），数据由年初的40%左右降低至年末的10%左右，根据场外期权的定价实践，市场已实现波动率走低是场外期权隐含波动率走低的主要驱动力。

　　（2）高波动率暗含报价商利润空间，随报价商扩容，利润空间收窄。场外期权业务正式运行2年有余，包括证券公司、期货公司、投资企业等在内，越来越多的机构拥有报价能力或对冲需求，参与其中，扩大的市场容量必然降低隐含波动率蕴含的利润空间。

　　当然，上述计算未考虑期权报价商利润，因此趋势参考大于数值参考。如果通过降低实际报价或降低波动率的方式考虑报价商利润，则场外期权报价反映的隐含波动率将更贴近实际情况。

　　3.3.3.监管持续去杠杆，促场外衍生品回归风险管理本源

　　收益互换和场外期权推出的重要初衷是弥补场内对冲工具的不足，通过覆盖更广袤的基础资产标的、引入更丰富的衍生品形式、服务更跨界的金融和非金融机构、对接更多元的交易诉求，以较活跃的市场交易支持各类机构的组合投资需求和风险管理。

　　但是在实践中，部分机构在业务开展初期过度使用衍生品的杠杆属性，甚至将场外衍生品视作场内融资融券的重要补充，而忽视了衍生品可提供更高效风险管理的作用。

　　因此，在2015年权益市场去杠杆的过程中，场外衍生品市场也积极响应。2015年11月26日，证券业协会叫停融资类收益互换，叫停的内容主要包括几个方面：一是停止新增此类业务；二是存量业务可按合同继续履行，但不得延期；三是对于客户的融资需求，可以通过融资融券业务在场内规范进行；四是其他满足客户风险管理等合理需求的场外衍生品业务仍可正常、规范开展。2016年以来，融资类收益互换新增为零，未了结名义本金也逐渐降低，截至2016年12月已仅存90.74亿元。

　　2016年11月，报价系统向各家证券公司下发了关于切实落实《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》的要求。要求提出，通过报价系统场外衍生品在线签约平台开展场外衍生品交易，不得有以下5类行为：

　　l 为客户提供融资或变相融资服务；

　　l 收取明显超过履约保障需要的保证金；

　　l 依照客户指令使用保证金；

　　l 为非标资产规避监管行为提供服务或便利；

　　l 中国证监会禁止的其他行为。

　　另外，对于现存为非标资产提供通道以及为规避监管提供服务或便利的场外衍生品交易，在合同到期后不得展期。

　　政策的核心要点可以归结为两点：一是去杠杆的持续，二是去通道。

　　去杠杆持续

　　尽管融资类收益互换在2015年被叫停，但不排除少数机构仍直接或变相从事融资类收益互换。融资类收益互换的典型特点有四：

　　一是依据客户指令交易。典型的融资类收益互换相当于由客户向互换方借入资金，购买需要的权益类资产，并将资产所有权计入互换方自营账户，而损益权则换入客户账户。

　　二是杠杆倍数较高。典型的融资类收益互换杠杆倍数在1:2~1:3之间，部分业务激进的机构曾一度将杠杆倍数放至5倍以上。

　　三是标的灵活。典型融资类收益互换投资标的几乎不受限制，主要受互换资金融出方自营账户投资限制，因此标的灵活度极高，几乎可以覆盖全市场的投资品种。

　　四是投资方向。典型融资类收益互换的客户方多以获得权益类多头收益为诉求。

　　2016年的要求重申了监管叫停融资类收益互换的要求，但对冲类收益互换仍是监管允许的范畴，典型的如打新底仓的对冲需求等。

　　去通道

　　由于收益互换中存在固定收益换入方、场外衍生品存在期权费用收取方，因此部分机构将场外衍生品用作直接的利益疏导机制，从更全局的角度看，是将场外衍生品与其他操作结合以达到规避监管的目的。典型的如银行寻求另一家银行出资并借通道短期代持其拟出表资产，并通过收益互换向另一家银行支付资金利息。

　　对此，2016年的要求叫停了将场外衍生品用作为非标资产提供通道以及为规避监管提供服务或便利的行为。

　　3.3.4.服务实体再跃步，首单“农业保险+期权”签约

　　2016年9月19日，人保财产和九州证券在报价系统签订了首单“农业保险+期权”模式的场外期权业务。九州证券通过向人保财产提供期权产品对保单进行再保险，并收取部分期权费用。

　　2017年中央1号文明确提出“深入推进农产品期货、期权市场建设，积极引导涉农企业利用期货、期权管理市场风险，稳步扩大‘保险+期货’试点”。农产品期货期权既可以直接面向农户和涉农企业，锁定成本和收益、降低市场波动风险；也可以面向保险公司，满足其风险管理和对冲需求，有助解决其保险产品定价难问题。

　　在“保险+期权”模式下，为了确保风险对冲的有效性，需要尽量确保保险和期权标的的一致性，防止出现保险和期权两端不匹配的问题。另外，在“保险+期权”链条上，各参与主体适度分担风险并获取期望收益。

　　农产品相关衍生品市场符合农业供给侧改革的政策导向，既有助于农业现代化建设，又可反哺丰富金融市场广度。具有报价和对冲能力的证券公司、期货公司等机构联合保险公司推出各类农产品价格保险产品或成为2017年场外期权市场的常态。

　　3.4.大众金融市场

　　报价系统大众金融市场旨在通过投资者教育和投资者财富管理，加强对合格投资者的直接服务力度，满足普通大众多元、安全和便捷的投资理财需求，促进大众消费金融市场发展。

　　从初步的业务布局看，大众金融市场将包括投资者教育平台和投资者财富管理两大平台。其中，投资者教育平台或囊括风险能力测评、投资者培训、投资课堂、仿真交易比赛、信心指数调查等模块；投资者财富管理或囊括收益通等固定收益类和权益类产品，以及为产业扶贫、公益扶贫等扶贫项目融资提供支持。

　　目前大众金融市场仍处于探索期。

　　4.基于报价系统产品的做市商策略探讨

　　2016年4月21日，《机构间私募产品报价与服务系统做市业务指引（试行）》（以下简称“做市业务指引”）发布。证券公司、期货公司、基金公司、银行、私募基金等机构作为报价系统参与人可以向中证报价申请成为参与人，在报价系统开展做市业务，标的可以是非公开发行公司债券、收益凭证、资产管理产品、资产支持证券、私募股权等私募产品。

　　2016年8月开始，包括华龙证券、申万宏源证券、中泰证券、华融证券、第一创业证券、东方证券、东北证券、中原证券等在内的公司开展做市业务，标的为己方发行的收益凭证，主要为收益凭证投资者提供流动性。另外，自2016年11月开始，东方证券、浙江思考投资开展做市业务并将标的设定为其他方发行的收益凭证。

　　从业务指引和已经开展的做市实践看，目前报价系统的做市标的主要为私募债券产品和私募股权产品。做市业务指引对做市商的双边报价价差、双边报价规模、报价空白时间累计都作出了要求，例如：

　　l “做市商在报价系统开展双边业务的 ，其双边报价价差应当处于市场合理范围内，卖出报价与买入报价的差额最高不得超过卖价的10%。”

　　l “做市商单个交易日的报价空白时间累计不得超过30分钟。”

　　l “做市商在报价系统开展双边报价做市的，对该做市产品的单日双边报价规模应当不少于该产品当日日初持仓规模的10%。”

　　做市业务指引对做市商在价差和参与度上有所要求，这使得一些灵活基于标的价格走势预测判断的做市策略难以成为主策略。另一方面，报价系统当前交易行情的不够连续，这使得基于行情推演出清价格的做市策略也难言可靠。综上，我们猜测，相对机械的报价方案或是当前基于报价系统产品的主要做市策略。

　　以收益凭证等类固收产品的报价为例，基准价格可以结合场内市场利率确定，在此基础上，考虑报价商存货风险、资金成本、盈利需求等因素，结合做市业务指引要求，综合确定买入报价价差和卖出报价价差。

　　在不活跃市场中，价格跳动的不连贯性增加了做市交易的风险，净持仓头寸的价格风险也随之增加。做市商可适度增大买卖价差，在不错失、不误入交易机会的前提下，以买卖价差的安全垫对冲跳价过大风险。

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