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　　自2005年《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布及建设银行和国开行试点资产证券化产品的发行起，我国正式开启资产证券化的1.0时代。这一时期，资产证券化实行的是行政审批制。2014年，证监会和银监会先后出台新规，将资产证券化业务的监管方式由审批制改为备案制，资产证券化自此进入2.0时代。备案制的实施解放了束缚资产证券化发展的监管桎梏。2014年之后，资产证券化的规模实现了爆发式的增长，资产证券化从一个理论上的金融工具逐步进化为我国企业常规的融资渠道之一。中国资产证券化的3.0时代，将体现于满足更细分市场需要的创新和发展。本文就资产证券化交易结构的部分创新及落地做一讨论。

关键词：

资产证券化交易结构创新信托模式

本文发表在《金融市场研究》2017年6月刊。与杨挽涛博士合作。

郭杰群

清华大学国家金融研究院鑫苑房地产金融科技研究中心副主任，中益仁投资董事长，国家千人计划专家，中国资产证券化论坛执行秘书长，清华大学五道口金融学院业界导师。

自2005年《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布及建设银行和国开行试点资产证券化产品的发行起，我国正式开启资产证券化的1.0时代。这一时期，资产证券化实行的是行政审批制。2014年，证监会和银监会先后出台新规，将资产证券化业务的监管方式由审批制改为备案制，资产证券化自此进入2.0时代。备案制的实施解放了束缚资产证券化发展的监管桎梏。2014年之后，资产证券化的规模实现了爆发式的增长，资产证券化从一个理论上的金融工具逐步进化为我国企业常规的融资渠道之一。中国资产证券化的3.0时代，将体现于满足更细分市场需要的创新和发展。本文就资产证券化交易结构的部分创新及落地做一讨论。

资产证券化发展的一个重要体现是基础资产的不断丰富，并逐渐扩展至期限较短的循环资产（如信用卡，个人消费贷）。由于此类资产的期限普遍较短，存在较高的再投资风险和期限错配问题，给现有的交易结构，如静态池结构，带来一些挑战。循环购买结构虽能解决部分问题，但并不彻底。比如，如果短期循环资产规模增长迅速，发起机构则需要不断设立新的资产池，建立新的资产证券化项目，如此可导致资产证券化平台重复构建，成本高而效率低。针对短期循环资产证券化这一细分市场需求，一种新的模式——主信托模式营运而生。值得指出的是，通过内部交易结构的创新，主信托结构可以降低证券化平台的架构成本和运营成本，同时提高资产证券化的资产利用率。在我国当前消费结构发生转变，个人消费贷快速增长之际，主信托模式的运用具有重要的意义。

一、主信托模式的起源和发展

主信托模式起源于上世纪90年代的美国。在主信托出现之前，美国的资产证券化交易主要采用的是独立交易模式，即每一单资产证券化产品对应一个独立的基础资产池，每一个新资产池的证券化都需要设立一个为其专设的特殊目的载体。虽然循环池结构允许资产的有限更替，但特殊目的载体并不改变，并随着证券的清偿而解体。这与国内目前典型的单一信托计划和单一资产支持专项计划模式是一致的。

1991年，主信托模式首次出现在市场并被运用于信用卡资产证券化。主信托在资产端和证券端分别展示了两大特点：

1、在资产端，主信托可以不断取得新的基础资产，而无需为新的资产设立新的特殊目的载体，换言之，资产池是可以自我更新的，实现了从静态池到动态池的转变。

2、在证券端，主信托可以在不时分期发行不同的资产支持证券，且在不同时间发行的各期证券可以有不同的分层结构、期限结构和信用级别。但它们都以同一个资产池作为还款来源，虽然说资产池中的资产可以是不断更新的。

正是由于主信托模式高度的灵活性，发行人可以“精准标靶”，即，根据市场行情灵活选择最合适的时机以及所需的融资金额进行产品发行。此外，由于不同期的证券共享资产池，也降低了资产冗余和资金沉淀，提高了资产的潜在融资效率。

主信托结构完美地解决了信用卡资产证券化中的两大痛点：资产支持证券的期限和基础资产的期限错配问题，以及资产证券化平台重复建设的成本问题。这一模式的创造引起了市场重视，并迅速地被推广运用至其他与信用卡资产具有类似循环特征的短期、同质化程度高的资产[1]，如汽车经销商库存贷款、房屋净值信用贷款等。如今，在美国，主信托模式已成为信用卡和其他类型的循环资产证券化的重要模式。

二、海外市场主信托的交易结构

在海外典型主信托模式下，资产证券化的发起机构必须将其拟证券化的基础资产真实出售给一个专为实现基础资产的破产隔离而设立的特殊目的载体[2]，该特殊目的载体可不时、分期发行资产支持证券，并以特殊目的载体的资产所产生的现金流依合同约定的机制分配给发行的各期资产支持证券的投资人：[3]

主信托交易结构有如下主要特征：

1、循环资产池

由于主信托主要用于期限较短资产的证券化过程，为解决基础资产与资产支持证券的期限错配问题，这一类证券化交易在资产池的构建上普遍采用了循环结构。采用循环结构的资产池被称为“循环池”，其所对应的概念是“静态池”。对于静态池而言，发起机构筛选基础资产组成资产池后，除非发现入池资产不合格，一般不允许再更换或增加入池资产。随着时间的推移，入池资产不断获得本金和利息偿付，资产池的未偿本金余额也因此不断降低。与此相对应的是，对于循环池而言，交易文件允许特殊目的载体（信托）在一定期间（称为“循环期”）内所获得的本金回收款用于从发起机构购买新的资产，以保证资产池的资产维持在一个规定的最低水平之上；此外，主信托模式也允许发起人持续注入新资产，使资产池规模持续增长。在循环期结束后（也称为“摊还期”），资产池所产生的现金流将按照“过手”模式在投资人之间进行分配。

在循环资产池交易结构中，典型的交易安排是，在资产支持证券到期日之前，只向投资者支付利息，而在到期日一次偿付资产支持证券的本金。为了满足在资产支持证券到期日一次性偿付本金的资金需求，资产池的循环期将在资产支持证券到期日前的一段时间终止，之后立即进入累积期（“累积期”）。在累积期，信托不再以资产池所产生的本金回收款向发起机构购买新的资产入池，而是将收到的本金回收款存入一个专门的信托账户进行资金的积累，以便在资产支持证券到期日有足够的资金偿付资产支持证券的本金。发起机构将基于资产池的历史表现以及资产支持证券的本金金额和期限来测算循环期和累积期的长短，并在交易文件中进行规定。但是，交易文件所规定的循环期和累积期可能因为提前摊还事件的发生而提前中断。提前摊还事件通常包括发起机构遭受重大不利变化或者资产池质量严重下降或资产池规模缩减至警戒线以下的情形。为了保护投资者的利益，一旦发生提前摊还事件，资产池将立即进入摊还期。

在主信托模式下，当某一期证券接近到期日时，整个资产池里所有的本金回收款均可对该期证券进行积累，从而加速积累过程，缩短累积期。因此，相比于单一信托模式，主信托模式下资产支持证券的累积期更短、循环期更长。

2、信托受益权在发起人和投资人之间横向分割

主信托项下有两类受益人，一类是主信托所发行的所有资产支持证券的投资者，统称为投资人；另一类是将基础资产交付信托的委托人，即发起人。投资人获得其所持有的资产支持证券所代表的投资人权益（“投资人权益”），而发起人持有信托中未被分配给投资人的全部其余权益（“发起人权益份额”）。如果用公式来表示，则发起人权益份额=资产池未偿本金余额–主信托已发行的尚未偿还的全部资产支持证券本金余额之和。这意味着，发起人权益份额将随着资产池的未偿本金余额以及主信托所发行的资产支持证券的未偿本金余额的变化而变化。考虑到主信托的资产池本金余额是波动的，假设主信托发行三期证券，且每期证券的本息在到期日一次偿还完毕，该主信托下发起人权益份额和投资人权益的变化如下图所示：

A1=第一期发行日；B1=第一期到期日

A2=第二期发行日；B2=第二期到期日

A3=第三期发行日；B3=第三期到期日

阴影部分为发起人权益

上图显示，在一定期间内，如果已发行的资产支持证券的未偿本金余额保持不变，则当新入池的资产的本金余额高于资产池同期产生的回收款使得资产池的未偿本金余额上升时，发起人权益份额就会相应增加；而因债务人对发起人行使抵销权、或者因缺乏足够的合格资产可供购买而导致新入池的资产本金余额少于资产池产生的回收款金额，使得资产池的未偿本金余额降低时，发起人权益份额也会相应减少。此外，如果不考虑资产池本金余额波动的影响，当主信托发行新一期的资产支持证券导致投资人权益增加时，发起人权益份额就会相应减少；当已发行的资产支持证券因到期或发生提前摊还事件而被清偿，导致投资人权益减少时，发起人权益份额就会相应增加。

值得注意的是，在主信托下，发起人权益份额和投资人权益在获得信托的分配方面是完全平等的，即，两者之间没有优先性的差别，而只有份额比例上的差别，且二者的份额比例此消彼长。当信托尚未发行任何一期资产支持证券时，发起人权益份额代表着获得100%的信托收入分配的权利。当信托每发行一期资产支持证券后，一定比例[4]的信托收入将被分配给该期资产支持证券投资人，用于向其支付该期资产支持证券的本息以及相关费用，发起人获得信托收入分配的比例则相应缩小。在前一期证券还未到期之前，发起人可根据其需求随时发行后一期资产支持证券。由于发起人权益份额与投资人权益在优先性方面是平等的，因此，发起人权益份额并不构成资产支持证券的超额抵押，并且一般也不能对资产支持证券起到信用增级的作用。因为，资产池的任何收入是同顺序、按比例地在投资人和发起人之间分配的，同样，资产池的任何损失也将同顺序、按比例地由投资人和发起人分担。在资产支持证券的信用增级措施方面，主信托模式与独立信托模式并没有实质性的差异，仍然依赖于在每一期下发行不同优先顺序的多档证券、设置储备账户、超额利差等方式对资产支持证券进行信用增级。

信托文件将规定发起人基于发起人权益份额获得信托收入分配的比例的最低值，就具体资产和项目而言，这个最低值往往由评级机构测算和决定。要求发起人持有一定比例以上的发起人权益份额的原因在于，由于资产池是一个循环池，其未偿本金余额将不断波动，一定比例的发起人权益份额可吸收资产池的未偿本金余额的波动，从而确保在任何时候都有足够的资产支持主信托下所发行的所有资产支持证券的偿付。让发起人持有一定比例的基础资产的信用风险，使其利益同投资者趋向一致，激励其注重基础资产的质量，从而在一定程度上缓释发起机构的道德风险。此外，发起人权益份额的存在也使得主信托项下多次分批发行不同类型的资产支持证券成为可能。从根本上来讲，主信托项下每次发行新一期资产支持证券，本质上都是对既存的发起人权益份额部分所进行的拆分、稀释或转让。

如果发起人权益份额在信托中所占的份额低于信托文件规定的最低值，发起人必须向信托转让更多的合格基础资产，以扩大资产池的规模，使得发起人权益份额所占的份额提高到规定的最低比例以上。如果在规定的时间内发起人权益份额所占的份额未被提高到规定的最低比例以上，一般会触发提前摊还事件，之后，资产池所产生的现金流将按照“过手”模式进行分配，其中分配给投资人的部分将用于快速清偿资产支持证券的本金。

3、同一信托下多次分期发行证券

主信托模式允许在同一个信托载体下不时发行以“同”一个（但动态的）资产池支持的不同期的资产支持证券。这是主信托模式与单一信托模式的核心区别之一。

在主信托设立时，发起机构需要设定规模，比如，设立150亿的主信托。发起机构可以在最初注入150亿或更少的合格基础资产。当发起人产生融资需求时，主信托可以根据届时发起人的资金需求量以及市场行情精准地发行适当金额的资产支持证券。例如，第一季度发起人的资金需求量是10亿，就可以只发行10亿的资产支持证券；第二季度发起人又有20亿的资金需求，则可以再发行20亿的资产支持证券；第三季度如果市场利率低而发起机构资金需求大，则可以再发行100亿。在发行资产支持证券之前，发起机构基于发起人权益份额可以获得资产池所产生的现金流的100%。发行资产支持证券后，发起人与投资人根据投资比例分享现金流，如果发起人注入额外基础资产而没有收取现金转让款，则发起人权益份额增加。因此，主信托模式给发起机构提供了商业运营的便利。

需要强调的是，各次发行的发行主体是同一个信托载体，且各次发行的资产支持证券的还款来源是同一个资产池。我们把每次发行的资产支持证券视为一期，每一期下又可以根据需求包括多个品种、多个档次的资产支持证券，每次发行的这些不同品种和档次的证券在支付顺序上可以有优先/劣后的差别，还可能有不同的期限、不同的偿还方式、不同风险级别和利率特征。

当主信托下有多期资产支持证券发行并存续时，每一期资产支持证券都代表着一部分投资人权益。每一个收款期间末，受托机构会自行或委托服务机构根据信托文件所规定的机制计算当期发起人份额以及每一期证券的投资人份额，然后同顺序、按比例将可用于分配的信托收入在发起人和每一期投资人之间进行分配。分配给特定某一期投资人的信托收入将根据交易文件所规定的支付顺序用于支付该一期证券相关的税收、费用以及该一期下各档资产支持证券的本息。

三、主信托模式的商业价值和意义

主信托除了具有单一信托模式下的所有传统证券化产品的优点，如获得比同期发行的以发起机构主体信用支持的公司债券更高的信用评级、更优惠的利率。除此之外，主信托还有一些采用单一信托模式的传统证券化产品所不具备的优势。

1、更高的融资灵活性

主信托模式下，信托可以根据需要不时发行多期资产支持证券。每次发行的资产支持证券的品种、规模、期限、偿还方式、风险级别和利率特征可以根据发行时的市场条件和潜在投资人的偏好来灵活设计。如果采用“私募”发行的形式，融资方甚至可以根据特定投资者的需求和偏好为其特别“定制”资产支持证券。

对于融资方而言，通过发行各种不同类型的资产支持证券，可以吸引多元化的投资者，这一方面可以从整体上扩大投资者的范围，另一方面也降低了融资来源的集中度，从而提高其在融资方面的稳定性和抗风险能力。

对于投资者而言，主信托模式的引入将极大地丰富资产证券化产品的类型。目前我国资产证券化市场仍主要以过手类证券为主，而过手证券在期限上受到基础资产的期限的限制，并且存在较高的再投资风险。主信托模式的引入可为投资者提供大量目前市场上缺乏的固定期限证券化产品，有助于投资者提高其投资组合的多样性。

2、更低的发行成本

虽然主信托平台的搭建并不容易，但主信托平台建立起来以后，融资方就可以利用这个平台不时地按需发行资产支持证券。每次发行时只需要就适用于本次发行的法律文件（例如本期证券的信托文件、承销合同）签署相关补充协议，以及针对本次发行的具体情况更新信息披露文件即可，无需重新设立SPV，无需重新组建资产池，无需重新选任受托机构、资金保管机构和服务机构，无需重新准备全套交易文件。对于那些频繁发行资产证券化产品的融资方而言，每次发行的边际成本将因此而大大降低。

此外，由于主信托平台下后续发行资产支持证券的流程得到简化，每次发行所需要的准备时间将大大缩短。这便于融资方可以根据市场行情变化“精准标靶”，对投资者的需求作出更快速的响应，选择最优的发行时间窗口，以及获得更优惠的发行利率。

3、更稳定的现金流

主信托模式主要适用于短期循环资产的证券化。这一类资产的核心特征在于允许借款人循环使用信用额度，同时借款人可以在规定的最后还款日之前随时偿还其贷款，这些特征导致循环资产在还款速率方面存在显著的波动性。并且，对于同类型的循环资产而言，同一个循环资产池中的各笔资产在还款速率方面的差异性也很大。但如果我们将多笔同类型循环资产打包成一个资产池，单笔资产的波动性和差异性将在一定程度上被相互抵消，这样，即便资产池内每笔资产的还款速率是高度可变的，但是整个资产池的现金流的“流速”却可以保持相对稳定。正如一个蓄水池，水池越大，入池的水流越多，越分散，单个水流对整个池子的流速影响越小，池子流速越稳定；反之，水池越小，入池的水流越少，集中度越高，水流的稳定性越容易受到破坏。

投资者对于资产池现金流稳定性的担忧会反映在资产支持证券的价格中。在主信托模式下，资产池的规模通常会很大，远远超过主信托下发行的单一期的资产支持证券的本金余额，并且，由于发起人权益份额的存在，资产池的规模甚至还超过主信托项下所发行且存续的所有期资产支持证券的本金余额之和。而在单一信托模式下，资产池的规模往往是与所发行的资产支持证券的本金余额相适应的。相比较而言，主信托模式下发行的资产支持证券所依赖的资产池规模更大，现金流稳定性必然更强，投资者所要求的风险溢价也会更低。这意味着，对于融资方而言，在其他条件同等的情况下，通过主信托平台发行的资产支持证券，相比通过单一信托发行的资产支持证券，有希望获得更优的发行利率。对于投资者而言，由于主信托项下发行的每一期资产支持证券背后的资产池是同一的，对资产池的分析结论将适用于该资产池所支持的各期证券，因此，相较于投资单一信托所发行的资产支持证券，投资主信托平台下发行的资产支持证券的综合分析及决策成本会更低。

4、更高的投资安全性

无论是采用主信托模式下还是单一信托模式，都需要通过设置分层结构、超额抵押等方式为优先级证券提供信用增级，这种信用增级常被通俗地称为优先级资产支持证券的安全垫。安全垫被用于吸收基础资产的损失。发起机构和评级机构会根据基础资产的历史*** 率来计算所需要的安全垫的厚度。一般情况下，安全垫是不会被击穿的，然而，当因意外事件发生导致基础资产的*** 率大幅超出历史水平时，安全垫即有可能被击穿，并导致优先级资产支持证券发生损失。

无论是在时间还是空间维度上，主信托模式下基础资产的集中度都会比单一信托模式下基础资产的集中度更低。这样，单一意外事件对于主信托模式下的资产池所造成的影响，一般来说，会低于其对单一信托模式下的资产池的影响。换言之，相比单一信托模式，主信托模式下各期发行的优先级资产证券的安全垫更不容易被击穿，其投资安全性更高。

5、更高的资金使用效率

主信托模式下是以一个非常大的资产池来支持多期资产支持证券的本息偿付。每一期资产支持证券的到期日是不同的。当一期资产支持证券接近到期日时，信托或者受托机构需要停止基础资产的循环购买而累积回收款用于在该资产支持证券到期日全额偿付其本金。在单一信托模式下，资产池的规模与资产支持证券的规模通常是相适应的，即便在存在超额抵押，其比例也不会很高。因此，当需要为资产支持证券的到期本金偿付累计回收款时，累积期通常会持续相对较长的一段时间。而在累积期内，所累积的回收款通常只能投资于存款等流动性较高而回报率较低的产品，导致资金使用效率低下。但是在主信托模式下，一期资产支持证券的本金往往只占整个资产池的本金余额的一小部分。当一期资产支持证券接近到期日时，可以整个资产池里所有的本金回收款来给这单证券进行积累，从而加速积累的过程，缩短累积期。换言之，相对于在单一信托模式下发行的资产支持证券，主信托模式下发行的资产支持证券可以有更短的累积期和更长的循环期，意味着，在主信托模式下，资产池的资金使用效率更高，资产池的收益率也更高。

四、总结

本文从主信托模式的起源和发展入手，详细探讨了海外主信托的交易结构，并论述了其商业价值和意义。毋庸置疑， 资产证券化在我国正处于一个突飞猛进的发展阶段。按2016年发行总量来看，已经跃居亚洲第一。然而，我们也要看到，当前我国资产证券化的产品结构还有待进一步完善。特别是，在下一阶段，资产证券化如何能更进一步服务于经济转型、服务于更细分市场的创新和发展。比如，我国当前消费结构已经发生重要转变，互联网金融、消费金融快速突起。根据多个信息来源，2016年我国个人消费贷款总量已约20万亿。如何充分利于金融工具，提升消费金融的发展，主信托模式的运用具有重要的意义。本文就其交易结构做了细致讨论，值得实践探索。

注释：

[1] 具有循环特征的资产是指是指允许借款人循环使用贷款额度，在额度内可随时偿还和重新提款的债务，比如信用卡应收款、流动资金贷款等。

[2] 在美国资产证券化实践中，受限于相关法规的制约，在发起机构和担任资产支持证券发行人的特殊目的载体之间，为了实现基础资产的真实出售，并隔离发起机构的破产风险，一般需要设立一个由发起机构控股的特殊目的载体，该特殊目的载体将从发起机构购买基础资产，进而将基础资产转让给担任资产支持证券发行人的特殊目的载体。

[3] 由于我国采用分业监管的金融体系，资产证券化载体包括信托，专项计划，专项管理计划等多种形式。西方市场常见的主信托反映在国内监管体系下可类比的载体或许会被称为主信托，专项主计划等。但无论冠以什么名称，这些都是商业描述，并不影响其依照相应的法律和规章要求去设计具体结构和交易文件。其实，西方市场俗称“主信托”本身也只是一个商业和行业概念，在传统普通法下，并没有特殊的“主信托法律”，主信托的法律关系就是普通的信托法律关系。为行文之便利，本文在讨论市场典型的结构时仍将使用“主信托”。

[4] 某期证券投资人所获得的信托收入分配比例大致等于该期证券未偿付本金余额÷资产池本金余额。

　　来源：清华大学五道口金融学院

　　编辑：PANDA

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