央企信托-SX611号扬‮江州‬都区非标的简单介绍

　　不良资产管理迎来行业爆发期，AMC生态圈趋于完善

　　宏观经济低位运行，供给侧改革箭在弦上，银行不良贷款余额和不良贷款率双升，非银金融机构资产问题凸显，非金融机构信用风险事件频发，不良资产管理行业迎来爆发期。AMC生态圈趋于完善。在一级市场（收购市场）上，卖方包括银行、非银金融机构、非金融机构；买方主要是四大AMC、地方AMC、不持牌资产处置机构等。在二级市场（处置市场）上，收购市场买方转化成处置市场卖方，处置市场买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者，此外还有专业第三方服务机构。

　　他山之石，美国经验：政策引导+高度证券化市场化+另类投资基金

　　美国多样化的不良资产处置方式共生共赢。1.重组信托公司（RTC），专职负责清理、重组破产金融机构的不良资产。2.坏账银行处理正常运营的金融机构不良资产包袱，由于各个州在对不良资产出售和转让的范围限定、处置手段等规定上不尽相同，因此坏账银行的行业集中度较低。3.不良资产处置行业实现高度证券化商业化，崛起成为一个完全商业化的另类投资市场。4.对冲基金构建不良资产以及其他资产的优化配置，获得组合高收益。

　　从华融看AMC业务模式

　　不良资产管理公司的核心思路为：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得资产，进而通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。华融是四大AMC之一，主营业务包括不良资产、金融服务和资管。从华融业务情况来看，逐渐由金融类主导转为非金融类主导；重组类是核心业务；高杠杆率水平带来高ROE水平。

　　行业趋势前瞻

　　1.短期内维持高壁垒，牌照稀缺价值高。长期看行业竞争分化加剧，资金实力、项目甄别和定价能力、不良资产价值提升和处置能力将成为核心竞争力。2.更多市场主体通过参股地方AMC切入不良资产行业核心价值链3.不良资产业务处置的业务模式更加多元化。4.从AMC拓展至金控平台将成趋势。5. 监管层堵邪路，开正门，引导AMC重回风险化解和资产价值挖掘提升, 行业生态将由粗放走向规范和成熟。

　　AMC相关标的梳理

　　有望直接获得地方AMC牌照：海德股份。存在地方AMC资产注入预期：浙江东方、ST川化、天津普林。参股地方AMC：包括陕国投A、泰达股份、鲁信创投。有望独立或借壳上市的AMC：江苏资产管理公司、广东粤财资产管理公司。通过其他方式切入不良资产处置业务：信达地产、嘉宝集团、世联行。

　　投资建议

　　1.浙江东方：拟注入包括浙商资产（浙江省属AMC）在内的72亿金融资产，有望成为A股AMC第一股，打造浙江首个上市金控平台。2.陕国投：使用自有资金3亿元认购陕西金融资产管理股份有限公司（陕西省属AMC）3亿股，持股比例5.36%

　　风险提示：经济下行超预期，资本市场波动风险

　　不良资产管理行业迎来爆发期

　　宏观经济低位运行，供给侧改革箭在弦上

　　中国经济步入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加新时期。2016年既是“十三五”的开局之年，也是供给侧结构性改革的开篇之年。传统行业去产能、去杠杆、转型升级，创新型企业探索新模式，都将伴随着不良规模的扩张。

　　不良资产供给充沛

　　银行业资产质量承压，不良贷款余额和不良贷款率双升

　　自2012年3季度起，整体银行业的不良贷款余额和不良贷款率均进入上升通道。截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额13921亿元，不良贷款率1.75%，拨备覆盖率为175%，贷款拨备率为3%。2016年供给侧改革导致银行资产质量承压。此外，银行业改革持续推进，银行也将加快优胜劣汰兼并重组，这也将带来大量不良资产剥离的需要。因此，预计银行不良率在16年将维持上升态势。

　　非银金融机构资产问题凸显

　　非银金融机构蓬勃发展。鉴于非银金融机构业务高风险高收益的特性，推测其问题资产比例不低于商业银行。另外网贷风险频发，互联网金融等类金融机构将面临行业洗牌，风险事件将集中爆发。

　　非金融机构信用风险事件频发

　　应收账款：经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，截至2016年一季度规模以上工业企业应收账款净额已达11.03万亿元。

　　债券：伴随着经济结构调整信用*** 将呈现常态化的趋势。2016年前5个月出现的债券*** 事件，已超2015年全年，涉及总金额超过200亿。

　　利好政策到位

　　税收优惠政策：《财税[2013]56 号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等4家金融资产管理公司有关税收政策问题的通知》对四大资产管理公司继续执行之前的税收优惠政策，具体包括：

　　不良资产管理行业格局

　　不良资产市场包括收购市场和处置市场两个层次的子市场。

　　一级市场：收购市场。卖方包括银行、非银金融机构、非金融机构。买方主要是四大AMC、地方AMC、不持牌资产处置机构等。其中只有四大AMC和地方AMC有资格从银行获得批量转让（ 10户以上）的不良资产包。不持牌资产处置机构在不良资产收购渠道上没有优势因而目前的市场份额较小。

　　二级市场：处置市场。收购市场买方转化成处置市场卖方。处置市场买方包括债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者。此外还有专业第三方服务机构，包括不良资产专业评估师、债务人评级机构、拍卖机构、律师事务所、信托、不良资产交易平台及其他服务提供机构。

　　从上述分析可以看出，不良资产管理公司是承接收购市场和处置市场的重要主体，是不良资产处置价值链上的核心环节，因此下文从主体的角度解析不良资产行业格局。

　　资产管理行业有严格的准入门槛。2012 年银监会发布的 6 号文《金融企业不良资产批量让管理办法》明确了四大国有金融资产管理公司作为市场主体、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的“4+1”市场架构。目前已有 20个省成立了地方AMC，3个省将地方AMC列入省金改意见。

　　四大AMC

　　我国不良资产管理行业应四大国有银行不良贷款剥离的需要产生。1999 年中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行及国家开发银行的不良贷款。

　　四大资产管理公司的发展历程可分为如下三个阶段：

　　1999年-2004年 完全政策化阶段：在财政部领导之下处置和化解四大国有银行及国开行的不良资产为目的，财政部对不良资产收购进行定价，以现金回收率和费用率进行考核。

　　2004年-2010年 商业化起步探索阶段：2004年，财政部发布《金融资产管理公司有关业务风险管理办法》，允许四大资产管理公司进行抵债资产追加投资、商业化不良资产收购以及开展委托代理等业务。在收购价格方面，政策性不良资产按照财政部定价，开始尝试以竞标等商业化方式进行收购；在考核方面，财政部对政策性不良资产设立现金回收率与费用率的目标考核，商业化方式获取的不良资产则进行自负盈亏的市场化处置；在业务范围方面，整个银行业以及非银行金融业的不良资产。期间，四大不良资产管理公司相继开始成立券商（信达证券、华融证券等）、公募基金（信达澳银基金等）、保险（信达财险等）等开始开展多元金融业务。

　　2010年至今 完全商业化阶段：四大资产管理公司完全以竞标等商业化方式开展不良资产收购，进行自负盈亏的处置。业务范围覆盖银行业、非银行金融业以及非金融机构的不良资产。中国信达于2010 年率先进行股份制改革试点，并于2013 年在香港成功上市。2012 年，中国华融成为第二家完成股份制改革的资管公司，并于2015年在香港成功上市。而东方和长城资管目前也在积极推进股份制改革和上市进程。

　　地方AMC

　　2012年财政部联合银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》，明确每个省、直辖市可以成立或授权一家地方金融资产管理公司参与本省（直辖市）的不良资产收购与处置。

　　2013年银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，明确地方不良资产管理公司门槛为注册资本10亿，业务范 围限于以重组方式参与本省（直辖市）的批量不良资产（10户以上）处置，不得以转让方式处置。

　　2014年至今2014年7月：江苏、浙江、广东、安徽和上海获批为第一批设立地方不良资产管理公司 的省份（直辖市）； 2014年11月：北京、天津、辽宁、福建和重庆获批为第二批；2015年7月：山东、湖北、宁夏、吉林和广西获批为第三批。

　　他山之石，美国AMC经验：政策引导+高度证券化市场化+另类投资基金

　　重组托管公司

　　20世纪80年代中期，美国利率飙升导致超过一千家资产负债严重错配的储贷协会陆续破产，产生了巨量的银行不良资产亟待处置。1989年8月联邦保险存款公司成立附属机构——重组托管公司（RTC），专职负责清理、重组破产金融机构的不良资产。从1989年到1995年底，RTC一共重组了747家储蓄机构，处理资产账面价值4560亿美元，其中回收了3950亿美元，占到账面价值的87％，成功将不良率降低到2.5%以下。RTC不良资产处置的方式包括：1.公开拍卖和暗盘竞标；2.利用“标准资产管理和处置协议”的形式委托私营公司代为管理和处置自己接管的资产；3.资产证券化；4.与私营部门的投资者共同组成合资公司，RTC作为有限合资人以其所持有的不良贷款和房地产作为股本投入，并负责安排融资，私营投资者则作为一般合资人注入现金股本，并提供资产管理服务，RTC和私营投资者分享资产处置在债务清偿后的收入。1994年RTC完成银行不良资产清理任的历史使命随即解散。

　　坏账银行

　　美国联邦存款保险公司和RTC主要处置已破产的银行和储贷机构的不良资产，正常运营的金融机构也背负着沉重的不良资产包袱，坏账银行应运而生。美国坏账银行可以自由买卖资产，发行债券，不受股份公司条件限制。由于各个州在对不良资产出售和转让的范围限定、处置手段等规定上不尽相同，导致坏账银行的行业集中度较低。

　　不良资产证券化

　　RTC在不良资产清理过程中催生金融创新，包括ABS、MBS、CMBS、CDO在内的资产证券化产品诞生。不良资产证券化产品的极大地提升了不良资产流动性和处置效率，有效匹配社会资源，因此RTC之后，金融机构纷纷效仿发行不良资产证券化产品。如今美国不良资产处置行业已实现高度的证券化，崛起成为一个完全商业化的另类投资市场。

　　另类投资基金

　　美国有大量对冲基金热衷于不良资产领域的投资机会，其中最为典型的代表是橡树资本。

　　美国橡树资本管理公司（以下简称橡树资本，纽交所代码OAK.N）成立于1995年，是一家专注于环球新兴市场特殊机会的另类投资机构。目前该公司的资产管理规模超过1000亿美金，公司市值约80亿美金。橡树资本的资产配置范围包括不良资产、公司债券、可转换证券、股票、房地产和PE/VC投资六大类。其中不良资产管理是公司最核心的投资方向，截至2015年底，橡树资本在不良资产方向的配置规模达到262亿美元，占资产总规模的26%。目前橡树资本已成为是美国不良资产的最大买主之一。

　　自成立之日起，在橡树资本投资策略下，公司业绩表现出众。据统计，橡树资本旗下基金自成立之日起大幅跑赢标普300指数，并且经历了多个经济周期，依然保持了稳健的回报。基金毛内部收益率达23%，净内部收益率达17%。此外，资本回收速度达到4-4.5年，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。

　　橡树资本通过构建不良资产以及其他资产的优化配置，获得组合高收益。根据橡树资本投资策略规划，在配置普通资产外，公司通过低价买入、整合不良资产实现高额收益，其中包括困境企业债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。以福特公司为例，橡树资本于2009以4折的价格买入福特困境债券，通过专业项目团队协助福特一系列破产重组计划，并且通过公司重组，将困境债券转换为公司现金、新债以及股票的组合，继而获得福特一定的控制权。在福特解除危机、经营企稳后，橡树资本通过卖出股票、债券等方式，获得了2.5倍以上的净收益。此外，橡树资本对于风险也有严格的把控，规定任何一只债券占投资组合比例不超过3%，任何一个行业占投资组合比例不超过15%，并且根据追索权顺序，优先投资于债券、银行贷款等资产。

　　橡树资本创始人霍华德·马克思表示，投资不良资产有三个要素，不明智的贷款、出现偿付危机的公司以及可靠的债务重组体制和法律机制。投资不良资产是一个变废为宝的过程，通过严格的风险把控选择合适的不良资产，通过专业项目团队来完成企业扶植、公司重组，最终在合适的时间点卖出资产，实现收益。

　　从华融看AMC业务模式

　　历史沿革：政策性业务时期+商业化转型时期+全面商业化时期

　　经国务院批准，华融前身成立于1999年11月1日，注册资本为100亿人民币，由财政部独家出资。华融是政府为应对亚洲金融危机、有效化解金融风险、维护金融体系稳定以及推动国有银行和企业改革发展而组建的四大AMC之一。

　　自1999年设立以来，华融的发展历程主要可以分成三个时期：政策性业务时期、商业化转型时期以及全面商业化时期。

　　股权及集团结构

　　股东结构方面，国家财政部为公司第一大股东，持有公司64.5%股权。2014年8月，公司完成引进中国人寿集团、美国华平集团、中信证券国际、马来西亚国库控股、中金、中粮、复星国际、高盛集团等八家投资者的战略投资，上市增资后持有公司约20%股权。

　　子公司运营方面，公司打造完善的大金控平台，旗下拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德资管、华融置业以及华融国际。

　　主要业务：不良资产+金融服务+资管

　　公司的主要业务包括不良资产经营、金融服务及资管与投资。其中，不良资产经营不管是收入或税前利润都占据半壁江山。本文着重介绍公司的不良资产经营业务。

　　不良资产的收购

　　不良资产管理公司的业务模式按照不同的业务开展形式、投资标的、退出模式主要可以细分为不良债权资产经营业务、债转股资产经营业务、不良资产受托代理业务、基于不良资产的特殊投资业务以及基于不良资产的房地产开发业务等几类。总体来讲，不良资产管理公司的核心思路为：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得资产，进而通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。本部分将着重从不良资产获得、不良资产经营、退出和变现这几个方面分析不良资产管理公司的经营模式。

　　收购标的

　　不良资产管理公司通常以竞标、竞拍、摘牌和协议收购等方式收购不良资产。在行业发展初期，由于不良资产管理公司本身所具有政策功能性，各大AMC往往有能力和渠道获得相对低价的不良资产，这也保证了商业化之前各大不良资产管理公司的盈利能力。在新的竞争形势下，也逐渐出现了不良资产管理公司的主动营销模式，即在市场中发现有短期流动性困难但是资产或业务质量高的企业，主动寻求对其提供不良资产经营及其他综合金融服务的业务模式。按照收购标的的本质分类，可将不良债权资产分为金融类和非金融类资产。

　　金融类不良资产：华融收购的金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，包括大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行及非银行金融机构如信托。2015年，华融收购金融机构不良资产775亿元（成本法）。其中，商业银行557亿，非银行金融机构218亿。而由于银行业不良贷款余额和不良率持续上升的趋势，华融从各类银行收购的不良资产占全部金融类不良资产的比例逐步从2012年的45%上升至2015年的72%。

　　非金融类不良资产。目前，中国华融收购的非金融机构不良资产主要包括逾期应收款、预期可能发生*** 的应收款、债务人存在流动性问题的应收款。从业务规模上来讲，华融新增非金融类不良资产的收购也从2012 年的22.77 亿元上升到2015年的1469 亿元，占全部新增不良债权资产收购的比例从2012 年的5.3%上升到2015年65%。这个巨大的增幅主要是由于近年来，政府进一步推进经济结构转型，部分行业在转型、重组、整合和升级的过程中，有部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的局面，导致非金融类不良资产的供给大幅上升。

　　不良资产的经营和退出

　　不良资产经营与退出主要可以通过三大类业务展开进行：不良债权资产经营、债转股资产经营、其它经营类型，其中主要以不良债权资产经营为主。中国华融整个不良资产经营板块的月均年化收益率（不良资产处置年收入/不良资产月均余额）在2012 年、2013 年、2014 年、2015 年分别为19.4%、17.9%、13.1%、12.5%。

　　一、不良债权资产的经营模式

　　不良债权资产按照经营模式分类，可分为收购处置类业务和收购重组类业务。收购处置类为传统的不良资产经营模式，简单、直接。收购重组类经营模式要求不良资产管理公司在获得不良资产后发挥自身主动管理能力，通过个性化的定制重组手段提升不良资产价值，进而获得收益，其整体业务流程对利率水平敏感性较强，对不良资产管理公司的综合能力要求较高。

　　受益于华融一直以来的大客户战略，其收购重组类不良资产占比一直处于高位。2012 年，收购重组类不良资产占中国华融收购不良资产总额的93.7%，来自并购重组类业务的收入占不良债权资产收入的96.4%。近两年随着集团业务的扩张，收购重组类不良资产占比稍有下降，但成本和收入仍然占据74%和63%。

　　2015年全年新增不良债权资产收购成本达到2244亿元，自2012年以来平均复合增长率超过60%；2015年全年不良债权资产收入达到413亿元，自2012年以来平均复合增长率超过53%。

　　收购处置类业务

　　模式

　　收购处置类经营模式，也被称作传统类不良资产经营模式，是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。收购处置类经营模式的本质是：不良资产管理公司与债权人达成协议，完成权利义务转让的同时，原债权债务合同中其他要素保持不变。此种模式主要适用于银行打包出售的不良资产包，包括不良债权资产以及抵债股权和抵债实物等。

　　一般来说，不良资产管理公司会通过公开竞标或是协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包。为了实现不良资产回收价值最大化的目标，不良资产管理公司需要结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物等因素，灵活采用不同的处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、转让（单户、打包）、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。

　　收益

　　收购处置类经营模式的收益来源主要来自于买入和卖出不良债权资产之间的差价。收购处置类项目的内含报酬率主要取决于债务人还款能力、资产风险程度、不良资产原债权财务成本、市场利率流动性环境及类似金融产品定价。以中国华融为例，收购处置类业务的已结项目内含报酬率在17%左右，并有逐渐上涨的趋势：2012年14.7%，2013年15.7%，2014年16.0%，2015 年20.2%。而中国华融的收购处置类项目回收期一般为12-36 个月，项目回收期受不良资产包的特点、价值类型、处置手段、债权人、保证人的配合、市场情况、投资者意向等多重因素影响。

　　处置

　　根据收购时处置方案的安排，结合处置的具体情况和资金成本约束以及集团总体计划，对收购处置类不良资产总和运用以下处置手段。

　　公司处置重组类项目的运作周期一般为12至36个月。

　　收购重组类业务

　　模式

　　收购重组类经营模式是指根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议。与上述收购处置不良资产所不同的是，在收购重组类经营模式中，通常不会直接出售处理不良资产，而是通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。在这一类型的业务中，不良资产管理公司会针对流动性暂时出现问题的企业，凭借灵活的个性化定制重组手段，进行信用风险重新定价并将信用风险的化解前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人企业信用，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升，在风险可控前提下追求较高重组溢价。与收购处置类模式相比，收购重组类模式较为复杂。在这种模式下，不良资产管理公司在收购原债权人手中的债权的同时，与债务人及其关联方签订了重组协议，约定了新的还款金额、还款方式、还款时间、抵押质押物及其他担保安排等。

　　区域和行业分布

　　重组类业务的不良资产供应方主要为非金融机构，从最终债务人所属行业的角度来看，信达和华融重组类业务均为房地产行业独占鳌头，华融的2014年金额达到1059亿元，占比63%；从债务人所在地区的角度来看，西部地区、中部地区和长三角三足鼎立，分别占比31%、20%、20%。

　　通过经济增速放缓的新常态下，去杠杆和结构性债务调整需求不断增加，不良资产管理公司的收购重组类不良债权资产总额也随之提升。以中国华融为例，收购重组类不良债权资产总额由2012年的552.30亿元增加到2015年的2221亿元；收购重组类不良资产收入由2012年的66.59亿元增加到2015年的260.14亿元。

　　收益

　　收购重组类不良资产经营模式的收益率过去几年连年下滑，由2012年的19.4%下降至2015年的12.5%。由于重组类业务的处置方式、现金流在不良资产被收购时就已经相对确定，表明不良资产管理公司在下调重组方案的预期收益率，我们预测这与经济下行、低息货币政策有关。

　　从不良率来看，不良债权资产减值比率大约在1-3%左右，近两年均保持在1.6%的水平；拨备覆盖率近两年均在400%以上。

　　作为华融的传统强项，公司的收购重组类业务增速和存量今年来均处于高位，2015年期末数量1154个，全年收入达260亿元。2015年公司收购重组类收入超过250亿元，从2012年至今平均复合增速超过55%。

　　公司收购重组类项目的运作周期一般为12至36个月。

　　处置

　　收购重组类经营模式下，对于不良资产管理公司来说，从事这一类型业务的核心竞争力在于对整体债权价值的发现、重估和提升能力。细究其重组方式，可以从两个维度进行考察。从具体的重组手段来看，有三种主要的手段，按照复杂程度可以分为债务重组、资产整合和企业重组。

　　二、债转股资产的经营模式

　　模式

　　债转股资产经营业务是指通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，并且通过资产置换、并购、重组和上市改善债转股企业经营、提升债转股资产价值，获得退出收益。不良资产管理公司持有的债转股企业大多集中在能源、工业、原材料、信息技术等行业的领先企业，他们资产规模大、业务线条多、产业链延伸长，在当地或全国有较大影响力，具有较大的升值潜力。

　　债转股资产的主要来源有：改制前收购的国有大中型企业的不良债权，根据国家政策实施债权转股权后所转化的股权；后续收购的资产包中所包含的前述企业的股权；对前述企业的追加投资；以及不良债权资产经营过程中获得的抵债股权。债转股资产经营和处置过程中所获得收益主要有以下几种：处置收益，即债转股企业股权的转让收益；重组收益，即将债转股企业股权置换为其关联方的股权时，根据关联方股权的公允价值确认的收益；分红收入，即债转股企业的股息及其他分配收入；金融服务收入，即通过金融服务子公司为债转股企业提供各种金融服务获取的收入。

　　规模

　　公司将债转股资产分为未上市类债转股资产和上市类债转股类资产。截止2015年，公司持有未上市类债转股资产共217户、账面价值约111亿元，上市类债转股资产共28户、账面价值为131亿元。

　　上市类债转股资产平均每家企业规模明显较大，而对于未上市类债转股企业而言，超过七成为资产账面价值在5000万以下的企业。对于上市类债转股资产，公司以交易市值的方式计价；对于未上市类债转股资产，公司以收购成本并扣除已识别减值损失的方式计价。

　　行业分布与前十大债转股资产

　　按照账面价值计量，华融的债转股企业中，工业、原材料、信息技术等行业居多，部分更是各自行业的领先企业，拥有技术、生产能力、资源等竞争优势，且其中不乏大型国企、央企如中航动力、盐湖股份等，在有望成为“供给侧改革”下产能整合的收益标的，资产升值空间较大。

　　收益情况

　　债转股类业务在不良资产管理业务中难度最大、盈利能力也最强。2012年至2015年，华融的债转股资产累计实现处置净收益112亿，平均退出为3.6倍。

　　运作方式

　　公司才用以下方法对债转股企业进行资本化运作、提升债转股资产价值：

　　三、其他不良资产经营模式

　　不良资产受托代理。通过不良资产受托代理业务，不良资产管理公司可以代理委托人对不良资产或问题企业进行经营、管理、处臵、清算或重组，以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问等服务。

　　基于不良资产的特殊机遇投资。不良资产管理公司基于不良资产的特殊机遇投资业务是在不良资产经营过程中发现的，通过债权、股权、夹层资本等方式对存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。

　　基于不良资产的房地产开发。不良资产管理公司基于不良资产的房地产开发业务，对在不良资产经营管理过程中获得的优质房地产项目进行重组、投资和开发，实现相关资产增值获利。

　　总结：高杠杆高盈利+收购重组类业务成支柱

　　盈利性“双高”：高杠杆+高盈利

　　根据中国银监会的规定，AMC最低资本按照《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》的计算口径确定，且合并财务杠杆率不低于6%，最低资本不得低于风险加权资产（含表外资产）的12.5%。不良资产管理市场的盈利具备显著的“双高”特性。第一，高杠杆，2015年报显示，中国信达和华融权益乘数分别为6.4和7.3，显著高于上市企业的平均数2.5，即使比上市金融企业的4.61也有较大优势。第二，高盈利，信达和华融的ROE分别为14.38%和17.29%，而上市公司平均ROE为5.4%，上市金融企业平均ROE约9.5%。

　　杠杆率水平成为资管公司盈利能力差别的重要因素，拥有高杠杆率的AMC通常具有较高的ROE。信达、华融和浙商资产2015的ROA水平差别不大，但是华融获益于较高的杠杆率，ROE水平较高。

　　收购重组类业务已为AMC重要利润来源

　　截至2015年底，非金融类不良资产业务在中国华融的不良债权资产收入中的比重达到65%。从收益率情况来看，不良资产重组类业务的收益率通常低于不良资产处置类业务，2015 年中国华融非金融类不良资产重组类业务的收益率为12.5%，而同期收购处置类报酬率达到20%。随着中国经济转型升级的不断推进，收购重组类业务已成为不良资产管理公司的重要收入来源。

　　行业趋势前瞻及相关标的梳理

　　行业趋势前瞻

　　短期内行业将继续维持较高壁垒，牌照稀缺价值高。长期看竞争分化将加剧，在资金实力、项目甄别和定价、不良资产价值提升和处置等方面有优势的不良资产处置机构有望脱颖而出。不良资产行业准入短期内不会全面放开，将维持四大国有金融资产管理公司作为市场主体、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的“4+1”市场架构。是否持牌决定着能否低价批量获取资源成为价值链的核心参与方，因此AMC牌照具备较高商业价值。而长期看，不良资产处置行业格局将趋向多元化和市场化。资金实力：AMC是资本驱动型业务，业务前期需要较大投入，而收益实现往往需要1~3 年的时间。同时，监管规定资本充足率不得低于12.5%，因此获取多渠道、长期限、低成本的资金是支撑业务拓展的核心竞争力。项目甄别和定价能力：资产管理公司从收购市场获取资源时的甄别选择和议价能力决定业务的投资成本。不良资产价值提升和处置能力。在重组阶段，需要合理的重组协议设计以及有效的项目后期管理，进而实现不良标的价值提升。在退出阶段，需要熟悉法律程序和资本市场运作方法，综合运用本息清收、诉讼追偿、债务重组、以资抵债、资产置换、企业重组等一系列方式获取收益并完成退出。

　　更多市场主体通过参股地方AMC切入不良资产行业核心价值链。四大AMC股权结构稳定，引入新增股东的概率较小；不持牌资产处置机构利润空间有限投资价值较低。地方AMC牌照稀缺有投资价值，因此参股地方AMC是市场主体切入不良资产行业的重要途径。AMC是资本驱动型的企业，地方AMC因业务规模受制于与资本金和杠杆约束也普遍存在增资扩股的诉求。

　　不良资产业务处置的业务模式更加多元化，不良资产证券化、不良产业基金等新型模式将日趋普遍。不良资产证券化：我国从2005年开始推进资产证券化，2009年因为金融危机暂停。去年底银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，审批效率和发行节奏大幅优化。不良资产证券化：2016年5月19日，中行与招行发行16中誉1期和16和萃1期，正式拉开不良ABS大幕。不良ABS首批试点额度500亿，据调研和测算，对应化解的基础不良资产达2000亿元左右。不良产业基金：由管理人或其他高风险偏好的投资人出劣后资金，风险承受能力低的其他高净值客户、金融机构理财资金作为优先级的投资人，共同组成一个优先合伙制的基金投资不良资产。

　　从AMC拓展至金控平台将成一大趋势。不良资资产处置具有典型的周期性特点，多元化金融布局有利于熨平周期保证盈利；且市场的扩容必将加剧传统不良资产处置行业的竞争，多元化金融布局为公司打开了新的业务发展空间，打造板块间的协同效应。近年来大型AMC纷纷拓展业务领域，搭建金控平台。例如，华融旗下已拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德资管、华融置业以及华融国际，金控平台已现雏形。中小型AMC则与其他牌照的金融机构共筑金控平台。例如，浙江东方拟注入包括浙商在内的72亿金融资产，打造金控平台。鉴于浙商资产AMC牌照的稀缺价值，可以预期公司将以浙商资产为核心，通过打通AMC业务开展过程中不良资产获取、处置、融资渠道等关键环节，形成专业化的全产业链，做大做强金控平台，激发协同效应。

　　监管层堵邪路，开正门，引导AMC重回风险化解和资产价值挖掘提升的正确轨道,行业生态将由粗放走向规范和成熟。AMC业务的本质在于进行市场风险资产配置，并作为专业机构进行风险化解和资产价值的挖掘提升。随着行业的蓬勃发展，不规范不审慎的收购操作频出，导致行业发展偏离轨道，带来风险的掩盖、拖延、及放大。银监会近日发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，要求各银监局、金融资产管理公司规范开展不良资产收购业务。AMC行业生态将由粗放走向规范和成熟。

　　个股推荐

　　一、浙江东方：AMC最纯粹标的，打造金控剑指区域龙头

　　拟注入包括浙商资产在内72亿金融资产，最纯粹AMC标的破茧而出。拟以17.15元/股收购浙商资产100%股权、浙金信托56%股份、大地期货100%股权及中韩人寿50%股权，同时募集配套资金62亿元。A股最纯正AMC第一股横空出世。当前经济下行、供给侧改革推进，AMC迎来行业爆发，且AMC具有高盈利特点，利润空间巨大。据我们测算，浙江2016-2018年不良供给维持在2000亿的量级。浙商资产作为浙江唯一持牌的地方AMC，有资格获得批量转让的不良资产包，且背靠地方政府，本土化优势明显。此次配套融资中的35亿将用于向浙商资产增资，有利于夯实资本支撑业务拓展，促进业务迅速放量。可以预见，AMC将成为公司发展新引擎。

　　打造浙江首个上市金控平台，剑指区域龙头。坚持金融+商贸两翼发展战略，商贸流通是传统主业，金融投资是战略布局的重要方向。交易完成后，将集不良资产管理、信托、期货、保险、融资租赁、产业基金等多个牌照，成为浙江首个以金融为主的综合性控股上市公司。金控模式能熨平周期，实现多方位协同，加速业绩爆发。

　　重组方案多亮点可期。1.享地缘优势，乘国改政策东风。浙江区域经济发达，“一带一路”建设、长江经济带发展等国家战略利好公司发展。重组方案是对省委省政府推进国改战略方针的积极响应，获政策支持。2.员工持股计划提供长效激励机制。配套募资投资者包括员工持股计划，将员工激励与企业的长远利益紧密绑定，提升企业的管理效率和经营业绩。3.流通市值小，股价弹性大。扣除限售股本和大股东持有的股本，实际流通盘约56亿，仅占总市值的22%，股价上升弹性大。

　　二、陕国投A：参股省AMC，分享不良资产行业盛宴

　　业绩靓丽，信托主业和固有业务发展向好。营业收入3.47亿，同比上涨105%；归母净利润1.45亿，同比上涨92%，EPS 0.0468。信托主业扩规模调结构，积极推进转型创新。固有业务加大自有资金运作力度，投资收益实现较大幅度增长。

　　增资扩股，补充资本实力。15年完成定增募集资金约32亿元。第一大股东陕煤化集团以现金（约11亿元）方式认购，锁定期3年，彰显支持公司发展的决心，提振资本市场信心。其他投资者锁定期1年。此次募集资金将有效补充资本金，支撑业务发展。

　　笃定推进多元金融布局，探索搭建金控平台。定增完成后启动受让受让银行股权和入股省属AMC等资本运作规划，积极探索金控发展路径。目前已持有永安财险、长安银行、国金证券、中国平安、陕西金融资产管理股份有限公司等多家金融企业股权。且公司作为陕西国资委旗下重要金融上市平台，未来存在金融资产整合注入的预期。

　　增资AMC，分享不良资产行业盛宴。近日董事会决议追加自有资金2亿元入股，共计使用自有资金3亿元认购陕西金融资产管理股份有限公司（陕金资，陕西省属AMC）3亿股股权，持股比例5.36%。公司入股AMC的战略意义重大：1.处置自身不良资产：信托业与实体经济链接紧密，在刚性兑付尚未完全打开的情况下，信托系统存在着相当数量的不良资产亟待处理。2.分享AMC经营红利：未来AMC的资产处置规模和收益率将不断攀升，迎来行业发展新浪潮。3.共享AMC的资源优势和政策红利：陕金资作为陕西唯一的省属AMC，能廉价获得资产，低成本获取融资，多方位拓展业务。公司入股能借力省属AMC的特殊地位，分享资源和政策红利。

研究员

　　罗毅 执业证书编号：S0570514060001

　　沈娟 执业证书编号：S0570514040002

　　免责声明：本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，任何完整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000

　　重要深度报告集锦：

　　新股系列报告

　　【妥妥的打新收益，您赚到了吗？-新股系列报告16年第三卷】20160822

　　2016年H1打新收益可观，上半年网上打新总收益率5-7%，年化9-14%；上半年网下打新总收益率2-4%，年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%，网下年化8-22%。

　　【精打细算配新股，触手可及稳收益-新股系列报告16年第二卷】20160724

　　打新新规出台，新制度下年化收益率毫不逊色，2016年前五个月网上打新总收益率：4.13%-5.54%，年化收益率：9.91%-13.30%。

　　【稳稳当当赚收益，仔仔细细算新股-新股系列报告16年第一卷】 20160228

　　2015打新收益10%，按照我们的计算，融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置，可以获得稳稳25%的收益。

　　银行系列报告

　　【民营银行发展专题研究：市场化之基因，特色化之道路（卷一）】 20160511

　　“民营发起+民营管理”赋予市场化基因，国内对标为民营银行提供优势经验，国外对标为民营银行前景提供想象力。

　　【民营银行发展专题研究：市场化之基因，特色化之道路（卷二）】 20160511

　　前人栽树后人乘凉，站在巨人的肩膀上看发展。

　　【莫为不良遮望眼，盼得源头活水来-2016年银行业中期策略报告】20160602

　　资金面：境内外大资金正蓄势待发，基本面：堵上游疏下游不良可控，银行股投资价值更看改革预期

　　【宁波银行（002142.SZ）：深耕长三角，乘改革发展的东风】20160622

　　公司提前布局，走差异化道路，看好未来成长性

　　【华夏银行(600015): 自上而下，迎改革新局面】20160809

　　德银退出，人保进驻，迎改革新局面

　　【光大银行(601818): 两翼尽展，金控鲲鹏起航】20160329

　　全牌照金控，零售布阵，资管谋篇，IT添花，鲲鹏起航

　　保险系列报告

　　【偿二代的伞下，险业的调整与成长】20160727

　　偿付能力二代，三大支柱构建风险管理体系，保险行业风险管理水平整体有所提高，大险企偿付能力稳定资本得到释放。

　　【跨越业界，保险资管的重构与新生-保险行业深度报告上】20160705

　　保险资管，负债面临机遇资产面临挑战；在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。

　　【跨越业界，保险资管的重构与新生-保险行业深度报告下】20160705

　　目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距，是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局，将涌现一批优秀的保险系资产管理机构，成为大资管时代的佼佼者。

　　【险业远眺，价值才有生命力—2016年保险行业中期策略】20160608

　　保费激增结构改善，内含价值增厚；投资端承压或影响利润，准备金会计问题无需过虑；利润与内含价值背离，内含价值为先；破解投资收益难题：保费与保险资产管理的市场化改革

　　【天茂集团(000627)：保险初绽放，深化调整造金控】

　　保险绽放，打造金控，结构全面优化，打开发展前景

　　证券系列报告

　　【证券研究报告：峰回路转后，看转型发展—2015证券行业回顾及未来展望】20160510

　　2015年证券行业业绩高峰，2016年进入平稳阶段，行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。

　　【长江证券（000783）：混合所有制之新秀，掘力改革之先锋】20160621

　　市场化变革，业务多元稳健

　　【宝硕股份（600155）-华创证券：小而美+特色化券商登台】20160222

　　传统承压，转型金融，业务结构多元化

　　【华声股份（002670）金控平台初成，良田静待深耕】20160630

　　转型金融步伐加快，积极打造互联网金控平台

　　金控专题

　　【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场（卷一）】20160401

　　金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间；监管环境宽松助力金控发展；社会金融服务需求多元化。

　　【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场（卷二）】20160401

　　从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验，反哺国内打造金控可行性。

　　【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场（卷三）】20160401

　　对国内金控框架模式多维度剖析，寻找未来黑马。

　　【金融国企改革专题之一：国企改革风樯动，金融压轴起宏图】20150830

　　央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。

　　租赁深度报告

　　【租赁行业深度报告：乘风而起，租赁启航（上）】20160418

　　五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海，21世纪后租赁行业再次启航，进入黄金发展年代。

　　【租赁行业深度报告：乘风而起，租赁启航（下）】20160418

　　哪些是优秀的融资租赁公司？五大元素打造杰出租赁企业。

　　重要电话会议纪要集锦：

　　825华泰重要电话会议：万能险，网贷新规，房地产监管影响如何？看清楚！不信谣！20160825

　　未来保险将持续作为权益市场的中坚力量，P2P管理办法规范互金，打击炒作型房地产、小妖票资金支持，正规金融核心价值彰显。

　　814华泰重要电话会议：金融+地产+金工联袂上演金融地产的波澜壮阔 20160814

　　信贷数据低于预期不应理解为大放水，新股收益稳稳当当值得关注

　　727大震荡，深度解读金融监管新风向影响20160727

　　理财划分基础类和综合类，进一步规范银行理财市场，新规旨在规范影子银行，监管保持高压态势，稳健投资是方向。

　　又到风起时，非常重要华泰大金融电话会议纪要 20160410

　　券商监管新规，银行债转股，保险养老金入市准备，大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会，优秀大金融会持续受益。

　　卖出高估三套房，买入金融蓝筹股！-罗毅非常重要电话会议纪要 20160316

　　金融是现代经济的核心，在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献？一行三会已放大招，下来资金将被引导进资本市场，如何引导？赚钱是硬道理，看看这篇纪要，答案都有！

　　央行会议解读及大金融大波动怎么看？20160313

　　看清大局，选出牛股。今年的行情比较波动，还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样，“灵活”。

　　华泰金融重要会议纪要 20160228

　　市场拐点已经到来，解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。

　　曙光初现！大金融大波动大改革 20160117

　　解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化，冷静思考投资逻辑。

　　华泰金融重要电话会议纪要 20160107

　　准确把握各主流投资者心理，研究清楚此次市场大跌原因，看清未来方向。

　　重要基本面电话会议纪要 20151202

　　大金融基本面解读，看清市场里的鲨鱼，银行、保险、多元金融是真成长，银行是真价值。

　　市场大震动、风云再起20151129把脉市场动向，解读暴跌原因，为什么不必恐慌？

　　大金融大行情到底如何看？全球路演总结 20151121

　　立足资金面、政策面、估值面、博弈面，知心奉送金融股行情分析。

　　两融新规利空吗？引导蓝筹切换正当时 20151115两融新规解读，内外因剖析大金融走牛逻辑。金融风起时，券商真龙头 20151104

　　解读券商股暴涨原因，人民币加入SDR点火行情。

　　大金融大机会电话会议纪要 20151101

　　看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。

　　热血分析师系列经典回顾：

　　【详解金融保卫战-香港1998】201609

　　详解香港金融危机背后的原因及港府应对方法

　　【《论抄底的逻辑与艺术》一位热血分析师的自白第五卷】201404

　　详解05年回国抄底逻辑和背景；对比现在情况与改革，抄底就要抄得有水平！

　　【《为什么中国绝不会有金融危机？》一位热血分析师的自白第四卷】201310

　　剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局，详解当今中国广大内需空间和改革决心力度！

　　【《中国如何实现平稳崛起-用数字与改革说话！》一位热血分析师的自白第三卷】201308

　　剖析中国经济正处于内需崛起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起，资本市场也在开启长期慢牛的走势，让我们试目以待。

　　【《我们的征途是星辰大海》一位热血分析师的自白第二卷】 201307

　　详述当前全球政治格局，分析未来改革路径，在政治经济的大改革背景下，中央将突破固有利益藩篱，实业中产将崛起。

　　【《我为什么对中国充满信心？》一名热血分析师的自白》】201306

　　在13年6月最危急，最恐慌之时，热血分析师横空出世，举起大旗，我以我血荐轩辕，要买入指数基金支持国家。

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